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　　7月底“寬信用”政策導(dǎo)向確立之后，債券市場(chǎng)對(duì)信貸增速和社會(huì)融資增速的預(yù)期開始回升，與此同時(shí)，通脹預(yù)期也在悄然升溫。傳導(dǎo)機(jī)制在于從社會(huì)融資供給來看，滿足社會(huì)融資需求的資金一方面來自于存款類金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)信貸，其資金來源支撐是商業(yè)銀行存款；另一方面來自于“影子銀行”提供的非存款信貸，在“寬貨幣、緊信用”導(dǎo)向下，“影子銀行”因去杠桿監(jiān)管而收緊，導(dǎo)致非存款支撐的“影子銀行”負(fù)債轉(zhuǎn)移至以存款為基礎(chǔ)的銀行表內(nèi)負(fù)債，由此出現(xiàn)了規(guī)避通脹的系統(tǒng)性傾向。“寬信用”政策導(dǎo)向下，除卻表內(nèi)信貸因此而增大投放量之外，由機(jī)構(gòu)非存款類資產(chǎn)支持證券等“影子銀行”渠道或也復(fù)蘇，導(dǎo)致通脹風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性回升。

　　就在7月份新增信貸和社會(huì)融資數(shù)據(jù)公布之時(shí)，央行表示從2018年7月起完善社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)方法，將“存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券”和“貸款核銷”納入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)，在“其他融資”項(xiàng)下反映。鑒于社會(huì)融資總量和M2的定義，前者度量的是社會(huì)各方面經(jīng)濟(jì)主體的廣義融資需求，代表著負(fù)債規(guī)模；后者衡量的是商業(yè)銀行為主的存款類金融機(jī)構(gòu)利用資產(chǎn)擴(kuò)張的渠道而提供的廣義貨幣，代表著與債務(wù)方相對(duì)應(yīng)的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模。因此兩者同比增速的差值表示的是：社會(huì)融資主體從非商業(yè)銀行渠道取得的負(fù)債增量。這種增量或者是債券和股權(quán)等直接融資渠道，或者是委托、信托和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等影子銀行資金渠道。因此非商業(yè)銀行渠道的“表外融資”就成為“影子銀行”的指標(biāo)，債券收益率就間接成為“表外融資”的機(jī)會(huì)成本或影子價(jià)格。

　　2018年上半年由于非標(biāo)融資收緊、表外融資轉(zhuǎn)表內(nèi)，社融增速持續(xù)萎縮，與收縮速度相對(duì)較慢的M2增速一起構(gòu)成“表外融資”機(jī)會(huì)成本下降的格局，這也是構(gòu)成債券收益率下行的貨幣信用背景，而在強(qiáng)監(jiān)管基調(diào)略有放緩，且央行調(diào)整社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)口徑之后，新納入的“表外融資”或減緩社會(huì)融資規(guī)模收縮的速度，其“影子價(jià)格”或因此而抬升。從時(shí)間序列來看，作為“影子價(jià)格”的債券收益率，尤其是短端收益率，與社會(huì)融資增速-M2同比增速之差長(zhǎng)久保持著正相關(guān)關(guān)系，也即意味著，社融增速企穩(wěn)甚至與M2同比增速差值擴(kuò)張，將直接提升債券收益率的波動(dòng)中樞。同時(shí)，“影子銀行”增速的復(fù)蘇，也將產(chǎn)生系統(tǒng)性的通脹傾向，兩種機(jī)制相互作用，債券收益率中樞抬升的同時(shí)期限利差或也將擴(kuò)張。若三季度社融增速企穩(wěn)，通脹趨勢(shì)或?qū)⒗^續(xù)升高，債券收益率曲線將迎來“熊市陡峭化”行情。

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