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　　國泰君安期貨金融衍生品研究所 王洋

　　2年期國債期貨即將于8月17日掛牌上市，按照2年期國債期貨合約設(shè)計(jì)，每季合約將有6至8只可交割券，根據(jù)當(dāng)前的市場信息，18附息國債02（代碼：180002）將最有可能成為新品種上市后的最便宜可交割券，其次為16附息國債02（代碼：160002）。最便宜可交割券是國債期貨理論定價(jià)之錨，也是挖掘期現(xiàn)等各種套利機(jī)會(huì)、尋找基差交易和跨期價(jià)差等交易機(jī)會(huì)的前提，另外2年期國債期貨還能與現(xiàn)有的5年期、10年期品種形成互補(bǔ)，解鎖更多交易策略，其中尤為重要的是收益率曲線交易。

　　按既有的量化分析模式，收益率期限結(jié)構(gòu)可分解為“水平”“斜率”和“曲率”三因子，利用收益率曲線形態(tài)變化而進(jìn)行的收益率曲線交易，包括騎乘曲線交易、曲線平移交易、增陡/走平交易和蝶式交易等多種策略。在收益率曲線交易策略設(shè)定上，騎乘曲線交易和曲線平移交易均是針對水平因子變動(dòng)，增陡/走平交易策略是斜率因子變得具象化，蝶式交易則是從凸度因子變動(dòng)中獲益的策略。因此利用收益率曲線長端部分的下滑獲取超額收益的騎乘曲線交易著眼于“買入并持有”長期現(xiàn)券且承擔(dān)了利率逆向變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，利用收益率曲線水平移動(dòng)而持有不同期限和票息收入債券的曲線平移策略立足于“買入并持有”多樣化久期債券以獲得相對或絕對超額收益，這兩種收益率曲線交易更多地對標(biāo)于不同到期期限、不同久期、不同票息收入的現(xiàn)券持有組合，而國債期貨則是票面利率固定的標(biāo)準(zhǔn)化利率衍生品，因此國債期貨在收益率曲線交易的應(yīng)用范圍更多是增陡/走平交易和蝶式交易。

　　針對收益率曲線期限結(jié)構(gòu)的多空組合即是增陡/做平交易，增陡/走平交易策略也統(tǒng)稱為“斜率交易”，通過不同久期的多空頭寸配置，使得組合對水平因子風(fēng)險(xiǎn)免疫，而只承擔(dān)斜率因子風(fēng)險(xiǎn)。2年期國債期貨可交割券久期覆蓋從1.90年至2.30年的現(xiàn)券，與可交割券久期7年以上的10年期國債期貨之間就形成了久期跨度足夠大的“斜率”交易價(jià)值，而且由于10年-2年期期限利差非常“純粹”，基本反映出市場對宏觀經(jīng)濟(jì)走向、貨幣政策動(dòng)態(tài)的綜合預(yù)期，因此10年與2年期國債期貨之間的跨品種價(jià)差交易或成為2年期國債期貨上市后的焦點(diǎn)。針對收益率波動(dòng)引致不同債券估值相對變化的多空組合即是蝶式交易，蝶式策略相當(dāng)于一個(gè)走平策略（蝶之長翼）和一個(gè)增陡策略（蝶之短翼）的結(jié)合體，以實(shí)現(xiàn)組合久期為零或者基點(diǎn)價(jià)值變動(dòng)為零，并且通過不同久期之間的配比組合實(shí)現(xiàn)對水平因子和斜率因子變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)免疫，國債期貨多空雙向的交易機(jī)制彌補(bǔ)了現(xiàn)券市場做空缺乏流動(dòng)性的機(jī)制問題，2年期、5年期和10年期之間的蝶式策略交易有望被徹底激活，然而從實(shí)證效果來看，蝶式交易的預(yù)期收益率并不高，預(yù)計(jì)2年期國債期貨的市場關(guān)注重點(diǎn)仍在于10年-2年期跨品種價(jià)差機(jī)會(huì)。