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　　近一周來，先是央行窗口指導銀行增配包括產(chǎn)業(yè)債和城投債在內(nèi)的低評級信用債，并通過提供額外的MLF資金投放的方式提升商業(yè)銀行的風險偏好；再是金融監(jiān)管政策顯現(xiàn)“寬信用”導向，央行資管新規(guī)補充細則和銀保監(jiān)會、證監(jiān)會配套實施細則陸續(xù)發(fā)布，過渡期時間安排、估值方法和非標投資等內(nèi)容釋放出明顯的監(jiān)管緩和信號。市場預期在貨幣政策和金融監(jiān)管政策同步確立“寬信用”的作用下，2018年下半年新增社會融資增速和固定資產(chǎn)投資或?qū)⒒厣?017年下半年以來融資供需雙向緊縮對經(jīng)濟增長邊際下行的負面作用或?qū)⒅鸩奖粵_抵。在此邏輯下，普遍認為信用債配置和融資供需回暖將擠出利率債需求。

　　債券市場從牛市切換入熊市的過程也并非一蹴而就，盡管貨幣政策和金融監(jiān)管政策均指向“寬信用”，但是“寬貨幣”能否傳導并生成“寬信用”還有賴于兩條傳導渠道的有效性：其一是“資產(chǎn)組合平衡渠道”，即資管新規(guī)內(nèi)容的調(diào)整和央行通過額外投放MLF資金定向支持商業(yè)銀行配置中低等級信用債，能夠切實降低中低等級信用債的基準收益率、收窄信用利差，促使商業(yè)銀行因去杠桿監(jiān)管政策而降低的風險偏好重新抬升，在投資組合中更加偏好風險溢價較高的資產(chǎn)，由此降低高風險非金融部門的融資成本；其二是“流動性傳導渠道”，金融機構(gòu)從央行獲得的流動性支持提高信用債的變現(xiàn)能力，重新恢復信用債尤其是中低等級信用債的投融資功能。唯有這兩條渠道發(fā)揮作用，上半年的“寬貨幣”才有望傳導演化至下半年的“寬信用”，進而拉動社融增速回升，為經(jīng)濟增長前景起到托底的作用，可是這種傳導需要至少一個季度以上的時間驗證。因此，宏觀政策基調(diào)的確立能否改善經(jīng)濟增長的前景并形成一致的新投融資邏輯，是三季度需要密切關(guān)注的主題，預計未來三個月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)或形成市場反復校驗預期的試金石，債券收益率或也將在每月度經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布期間上下波動。

　　綜合來看，在當前的“寬信用”政策引導下，2018年利率債的“牛市小陽春”或已經(jīng)戛然而止，牛市下半場的“牛平”格局或已經(jīng)被打破，在融資格局寬松沒有被徹底證偽之前，債券收益率的“政策底部”已經(jīng)出現(xiàn)，“市場底部”或在預期的反復確認中震蕩回升。

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