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　　國(guó)泰君安期貨金融衍生品研究所 王洋

　　受地方債步入密集發(fā)行期、基建投資提升通脹預(yù)期等因素影響，中長(zhǎng)期限債券收益率進(jìn)入窄幅震蕩的“垃圾時(shí)間”：缺乏趨勢(shì)性行情，也鮮有突出的操作機(jī)會(huì)。得益于錨定收益率曲線短端期現(xiàn)的2年期國(guó)債期貨，“增陡”和“走平”收益率曲線交易的空間也從此前的10年期-5年期擴(kuò)張到10年期-2年期，并且通過(guò)3個(gè)期貨合約之間的組合也可以構(gòu)建更加豐富的蝶式交易策略。8月20日至24日當(dāng)周出現(xiàn)了“多TS、空TF、多T”的“做凸收益率曲線”操作機(jī)會(huì)，同時(shí)存在做陡10年期-2年期期限利差的交易機(jī)會(huì)。此時(shí)策略多樣性之間的矛盾即浮現(xiàn)出來(lái)：做陡10年期-2年期期限利差的操作方向是“做多TS、做空T”，而做凸收益率曲線的蝶式交易策略中10年期的建倉(cāng)方向則是反的，因此就存在一個(gè)在本金約束情況下如何選擇最優(yōu)交易策略的問(wèn)題。

　　蝶式交易和期限利差交易同屬于收益率曲線交易策略的范疇。在此我們拓展一下收益率曲線交易討論的范圍：由于國(guó)債期貨可交割券覆蓋多種久期券，尤其是10年期國(guó)債期貨可交割券，因此在收益率曲線交易中，若中端債券和長(zhǎng)端債券同屬一份國(guó)債期貨合約，那么所構(gòu)造出來(lái)的收益率曲線交易則類似利用交割期權(quán)價(jià)值復(fù)制出來(lái)的利率期權(quán)。其基本原理是根據(jù)基差的本質(zhì)是CTD券變動(dòng)帶來(lái)的交割期權(quán)價(jià)值變動(dòng)，因此“多頭短久期可交割券、空頭國(guó)債期貨”類似收益率看漲期權(quán)（國(guó)債期貨看跌期權(quán)）；“多頭長(zhǎng)久期可交割券、空頭國(guó)債期貨”類似收益率看跌期權(quán)（國(guó)債期貨看漲期權(quán)）；“多頭中久期可交割券、空頭國(guó)債期貨”類似收益率跨式期權(quán)（國(guó)債收益率和國(guó)債期貨價(jià)格震蕩）。從拓展后的收益率曲線交易來(lái)看，復(fù)制利率期權(quán)和收益率曲線交易本質(zhì)一致。收益率看漲期權(quán)（“多頭短久期可交割券、空頭國(guó)債期貨”），本質(zhì)是“多頭短久期可交割券、空頭較長(zhǎng)久期的CTD券”，因此復(fù)制收益率看漲期權(quán)實(shí)質(zhì)上和做陡收益率曲線交易策略一致。

　　但是復(fù)制利率期權(quán)又和收益率曲線交易存在矛盾之處。復(fù)制看漲利率期權(quán)組合雖然同時(shí)是做陡收益率曲線交易，可結(jié)合收益率的方向性走勢(shì)和期限利差形變的趨勢(shì)增強(qiáng)型特征，收益率上行的時(shí)候往往是收益率曲線期限結(jié)構(gòu)的平坦化，即短端收益率因其對(duì)貨幣政策、資金利率等變動(dòng)更為敏感，短端收益率上行幅度一般大于長(zhǎng)端收益率，在收益率上行并且收益率曲線更加容易平坦化形變之時(shí)，應(yīng)優(yōu)先選擇“做平收益率曲線”的交易策略，以從收益率曲線斜率因子變動(dòng)中獲益。而當(dāng)收益率上行伴隨著期限利差結(jié)構(gòu)陡峭化形變之時(shí)，則構(gòu)建能夠獲得交割期權(quán)價(jià)值變動(dòng)的“收益率看漲期權(quán)”策略更為適宜。回歸到開(kāi)篇提及的本金約束情況下的最優(yōu)策略選擇，即無(wú)論是收益率曲線交易還是基差交易，很大程度上均帶有“趨勢(shì)增強(qiáng)”的特性，在債券收益率缺乏方向性趨勢(shì)時(shí)，再多樣化的交易策略也往往受制于盈利空間的收窄，因此在當(dāng)前債券收益率窄幅震蕩的情況下，即便出現(xiàn)“做凸曲線”或“做陡曲線”的機(jī)會(huì)，預(yù)期收益也不宜估算過(guò)高，還是應(yīng)等待行情突破。

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