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　　“定向降準(zhǔn)”和“變相降息”導(dǎo)致貨幣政策邊際寬松的基調(diào)已經(jīng)明朗化。就前者來看，在“未加息等同于降息”提振債券市場(chǎng)做多熱情之后，近期央行增大公開市場(chǎng)和MLF結(jié)構(gòu)性貨幣政策操作以投放流動(dòng)性，繼4月份“置換型降準(zhǔn)”之后央行再一次推出“債轉(zhuǎn)股式定向降準(zhǔn)”；就后者來看，一行兩會(huì)會(huì)同發(fā)展改革委、財(cái)政部聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步深化小微企業(yè)金融服務(wù)的意見》，決定下調(diào)支小再貸款利率0.5個(gè)百分點(diǎn)，并將單戶授信500萬元及以下的小微企業(yè)貸款納入中期借貸便利（MLF）的合格抵押品范圍。然而貨幣政策預(yù)期的兌現(xiàn)并未推動(dòng)債券收益率快速下行，反而導(dǎo)致債券搖擺震蕩。

　　如果說4月份央行“置換型降準(zhǔn)”是運(yùn)用法定存款準(zhǔn)備金率這種總量型貨幣政策媒介于MLF結(jié)構(gòu)性貨幣政策發(fā)揮作用的話，那么以更低成本的基礎(chǔ)貨幣置換較高成本的MLF基礎(chǔ)貨幣之后，本來就具有較強(qiáng)針對(duì)性的MLF可以更好的發(fā)揮其結(jié)構(gòu)性調(diào)控的政策作用。然而6月24日央行宣布旨在推進(jìn)“債轉(zhuǎn)股”和支持小微企業(yè)融資的“定向降準(zhǔn)”則是直接試圖以總量型貨幣政策發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策效應(yīng)。結(jié)構(gòu)性貨幣政策的有效性取決于貨幣政策引導(dǎo)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好和信貸資源流向等激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)，央行本次“定向降準(zhǔn)”的激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)是“金融機(jī)構(gòu)使用降準(zhǔn)資金支持‘債轉(zhuǎn)股’和小微企業(yè)融資的情況將納入人民銀行宏觀審慎評(píng)估”。

　　我們認(rèn)為，與4月份降低結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具成本的“置換型降準(zhǔn)”不同，6月份“定向降準(zhǔn)”本身就是總量型貨幣政策調(diào)控，針對(duì)結(jié)構(gòu)性調(diào)控難以發(fā)揮有效作用。首先因?yàn)橹饕虡I(yè)銀行當(dāng)前并不缺乏基礎(chǔ)貨幣，也并不缺乏信貸資金投放的渠道，在表外非標(biāo)融資受限之后，不同融資主體的融資需求紛紛轉(zhuǎn)移至表內(nèi)，并且在資本充足率硬約束的情況下，釋放出的基礎(chǔ)貨幣未必能夠有效提高表內(nèi)信貸的供給，小微企業(yè)等本身信貸資質(zhì)欠佳且違約風(fēng)險(xiǎn)偏高的融資主體很難直接享受到低廉的表內(nèi)信貸供應(yīng)；其次小微企業(yè)等非金融企業(yè)當(dāng)前債務(wù)杠桿率偏高，違約風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)一方面是已經(jīng)動(dòng)用了較強(qiáng)的杠桿，另一方面則是現(xiàn)金流斷供，總量型貨幣政策投放于非金融企業(yè)，只是在強(qiáng)行加杠桿續(xù)命，并未根本改變債務(wù)成本較高和經(jīng)營現(xiàn)金流下降之間的矛盾。因此本次央行動(dòng)用總量型貨幣政策充當(dāng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的效果或會(huì)打折扣，非金融企業(yè)杠桿率非但不會(huì)下降反而會(huì)再度回升，經(jīng)營和違約風(fēng)險(xiǎn)反而會(huì)在中長期增加。

　　鑒于此，當(dāng)前總量貨幣政策僅僅是“結(jié)構(gòu)性寬松”，目的是達(dá)到結(jié)構(gòu)性調(diào)整非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的作用，商業(yè)銀行雖然獲得了較高的基礎(chǔ)貨幣余額，但是對(duì)利率債的配置需求或許并不會(huì)隨著信用再創(chuàng)造的過程水漲船高，就目前來看，信用仍然是一個(gè)緊縮的過程。因此債券收益率在寬松預(yù)期兌現(xiàn)后并未亢奮下行，然而債券牛市下半場(chǎng)的“牛平”格局卻不會(huì)改變。

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